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      碳中和是否等于二次供給側改革?天風固收:細品碳中和對黑色產業影響-財經

      時間:2021-03-16來源:經濟觀察網 官網:http://www.tonyjp.com
      近日,在碳中和、碳達峰概念的力推下,黑色領域無論是產品價格還是權益市場都迎來了一波久違的“春天”。在市場出現了新概念且帶來相關領域發生較大邊際變化時,高昂的看漲聲

        近日,在碳中和、碳達峰概念的力推下,黑色領域無論是產品價格還是權益市場都迎來了一波久違的“春天”。在市場出現了新概念且帶來相關領域發生較大邊際變化時,高昂的看漲聲也隨之顯現。有人說本次行情邏輯與2016年起的行情相近,可等于二次供給側改革,那么事實是否如此?鑒于此,本文將從不同的層面出發,分析碳中和、碳達峰對于黑色產業及相關資產投資的影響究竟如何。

        01.

        為什么要推進碳中和、碳達峰?

        根據BP統計數據顯示,當前世界能源消費結構中石油、煤炭等一次能源消費占比仍位居前兩位,而在各國數據對比中,英國、德國、加拿大、美國等歐美國家天然氣消費結構占比相對較高,但中國依舊是以煤炭為主,消費結構比例高達58%,高于世界平均水平約31個pct,且天然氣、核能等清潔能源消費比例遠低于歐美發達國家及世界平均水平。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表1:全球主要國家2019年一次能源消費結構

        資料來源:《BP世界能源統計年鑒2020》

        在相應的碳排放量數據中,亞太地區排放總額舔居高位,2019年總排放量達1.72億噸以上,為世界總排放量的51%。趨勢上,自2009年以來,除了北美洲與歐洲實現了累計下降以外(-4.0%/-10.1%),其余地區均為增長,其中中東與亞太地區增幅最大,分別達30.5%、30.4%。但從波動趨勢上看,北美洲、南美洲及歐洲地區當前碳排放量趨勢均處于下降態勢,中東、非洲及亞太地區仍為持續增長態勢。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表2:2009年以來全球各地區二氧化碳排放量趨勢變化 (單位:千噸)

        資料來源:《BP世界能源統計年鑒2020》

        從國內看,中國碳排放量一直是亞太地區及世界地區排放的主力,2019年碳排放占比分別為56.9%、28.8%。趨勢上,2009年中國碳排放總量約771萬噸,近10年來基本呈現小幅震蕩增長態勢,截至2019年中國碳排放量達982.6萬噸,累計增長27.4%。在細分趨勢變化中,2009年至2013年處于持續增長態勢,但2014年至2016年略有下降,我們認為與當年鋼鐵、煤炭等行業低迷時期有關,但自2017年以來隨著過剩行業的逐步復蘇,碳排放量就處于持續創新高的態勢。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表3:2009年以來中國碳排放量變化趨勢(單位:千噸)

        資料來源:《BP世界能源統計年鑒2020》

        為抑制各國碳排放總額繼續增長,以應對氣候變暖等全球性問題,世界各國聯合以全球協議的方式約定要減排溫室氣體。中國作為碳排放量大國,任務艱巨且對于全球邊際變化影響較大。鑒于此,中國提出在2030年實現碳達峰,即二氧化碳排放量不再增長;至2060年達到碳中和,即對國內二氧化碳的排放量可以通過節能減排、綠化等各類途徑實現抵消。

        02.

        碳中和是否等于二次供給側改革?

        2.1

        約束供給側的途徑及力度不同

        國內鋼鐵行業自發展以來,與國內經濟的飛速發展一同經歷了高增長時期,但也遇到過2015年的低谷期,且自2016年下半年起迎來了供給側改革的重塑期。我們認為依據行業現狀,國內鋼鐵行業供給側改革勢必要經歷“產能規??s減→產業集中度提高→產業升級”等三個階段。

        我們對比2016年以來國家對鋼鐵行業改革曾使用的多種手段不難發現,2016年自1.4億噸地條鋼出清及連續三年大規模直接淘汰落后產能開始,通過對高爐、轉爐等設備高標準的限制,鋼鐵行業供給側便進入到直接的產能出清階段,當期行業供給側是邊際變化最大的時期,也因當時業內存在大規模不合規的產能相關。隨著落后產能的逐步行政化淘汰,不合規產能逐漸退出市場,2018年起國家開始對鋼鐵行業進行直接與間接方式相融合的途徑,即啟動了超低排放改造和環保限產,希望通過間接的方式倒逼小規模及落后企業退出市場,但從2019年末及2020年開始力度有所縮減,供給側改革邏輯暫時失去作用。2021年,國家開始啟動碳達峰工作,包括近期對唐山地區部分高爐的關停,鋼鐵行業的供給側邏輯又開始被市場啟用。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表4:近幾年鋼鐵行業改革路徑發展變化

        資料來源:天風固定收益總部

        ★那么,我們對比本輪碳達峰及上一輪供給側改革,二者有什么相同與不同之處?

        當然,主要的相同之處則在于二者對供給端確實都會起到抑制的作用,但不同之處也尤為顯著,我們認為主要體現在以下幾點:

       ?、裆弦惠喒┙o側改革的背景是行業內存在大面積的不合規產能及灰色產能,可打空間較大;當下業內不合規產能或仍存在,但規模應遠小于以往,且前期多數企業進行了超低排放改造,即在環保問題上提前做了準備工作,或使碳達峰可約束的企業范圍進一步縮??;

       ?、蚰壳盀橹?,碳達峰直接攻擊的目標仍是相對模糊,而方式也采取的是較為間接的途徑;上一輪改革直指產能及企業,且手段是行政化、強制化,態度比較堅硬;

       ?、笊弦惠喐母飳τ诘貤l鋼及落后產能明確提出出清時間,規模大且時間要求較短;碳達峰目前仍沒有明確的目標且推行時間長達10年,年度影響或有所弱化;

       ?、羯弦惠喒┙o側改革是針對鋼鐵行業自身而言;碳達峰是國家戰略,屬于自上而下的影響。

        2.2

        從上一輪環保改造及限產中吸取現實意義

        起初,自落后產能規模出清逐步進入尾聲后,國家啟動環保改造及限產的方案去進一步約束行業供給側的釋放,但我們從過往的經驗看,間接控制的途徑對比行政化手段仍存在一些問題:

       ?、裥Ч谋O督及執行力問題。通過對以往環保限產期間實際產量的影響釋放及通過環保限產方案及數據計算得知的影響規模往往存在較大差異,及實際落實的情況要遠低于政策的要求,對于市場的真實影響程度要打一個折扣;

       ?、蛘叩某掷m性問題,即碳達峰后續推進是否會與環保限產一樣,有些“虎頭蛇尾”的意思。包括考慮到下級部門執行的自我約束力及力度持續性和后續是否會與經濟增長存在矛盾的問題。但好處是本輪碳達峰及碳中和屬于國家上層戰略,在重要性上要明顯優于此前的環保改造或限產。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表5:2018年環保限產政策脈絡變化

        資料來源:天風固定收益總部

        2.3

        力爭供給下降實現的方式與難度

        ★首先,我們分析一下在當前局勢下,鋼鐵行業供給端實現同比下降要面臨哪些難度。

        Ⅰ企業主動減產的難度

        對于重資產行業而言,固定成本攤薄對于企業的盈利指標衡量起到核心作用。我們曾研究過長流程企業主動減產的能動性問題,在此不再贅述。核心結論為從各類情況分析看,只有企業虧損到經營現金流的時候才會進入到考慮減產的周期階段,但是否會真正的推進減產,仍要看企業現金流虧損的時間長短及企業自身對于虧損承受能力的高低情況。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表6:企業生產積極性圍繞盈利情況變化

        資料來源:天風固定收益總部

        Ⅱ優質待產產能的釋放

        近些年,不少企業通過產能置換的方式引進新的產能,且新產能無論在技術上還是在環保問題上多數均達到了高等級的要求,對于這批優質待產產能的釋放,通過環保指標估計難以有較大程度的約束。

        Ⅲ價格高位下進一步推升電爐鋼產量增長

        當前鋼價升至4700以上,長流程企業需面臨高價礦的成本壓力及污染物的排放問題,但電爐鋼相對影響較小,可以相對享受鋼價上漲帶來的優勢,在盈利可觀甚至是長流程騰挪出一定供給空間的情況下,電爐鋼勢必會加碼生產,那么即使有粗鋼產量的下降,但短流程仍會在鋼材的供給端上彌補一定的空間。

        Ⅵ提高廢鋼比來提升終端供應量

        經歷了2018年高盈利的刺激周期,我們不難看見部分鋼企通過提高廢鋼比去進一步提升鋼材產量的情況,即使在粗鋼產量略有下滑的局勢下,廢鋼比的提升也會給企業彌補一定的產量缺失。

        ★其次,我們分析一下要如何實現粗鋼產量同比下降呢?

        曾有投資者提出過疑問:鋼鐵行業進行了一次大規模的供給側改革,但后續房地產需求會逐漸進入下滑通道,鋼企的盈利必然會回落(盈利已回落兩年),那么鋼鐵行業后續要如何走下去?

        我們對于這個問題曾分析過,認為在行業盈利持續處于低位甚至盈虧邊緣的情況下,且出現了企業盈利分化的情況(如2020年),行業的選擇基本上有兩條路:一是行業內沒有任何利好政策支持,任企業自行發展,且可加快推進兼并重組,因為低盈利利于促進重組推進。從近期的重組案例看,確實比以往推進的腳步要快很多,但民企之間的收購相對更加市場化,國企間仍多是圍繞著行業戰略的范疇,但當中存在一個問題即是民企的成本控制能力普遍要好于國企,任企業自行發展,最先陷入困境的一定是弱勢國企,當面積有擴大趨勢時,或許會有第二個啟動方案,即做類供給側改革,改革的總體觀念或許又是進行一次國進民退的過程。那么,我們反觀本輪碳達峰背景下要如何實現粗鋼產量下降?不難可以推演出,對于環保欠賬較多的企業勢必會陸續關停(如“2+26”地區),當中受傷嚴重的也許又會集中在民企領域,但對于多數已經有過環保和設備改進的要如何處理?嚴格的或許只能利用行政化手段,中性的應會執行分類監控措施(碳排放權分配及監管等),屆時門檻的制定就是關鍵,但當下我們只能對后續碳達峰對鋼鐵行業的具體規定和監管措施多一絲期待!

        03.

        對黑色資產投資影響幾何?

        3.1

        商品與權益資產

        2018年在間接化調整供給端的背景下,對于“供需基本面----鋼價----股價”的波動來講是比較具有代表性的一年,我們通過對2018年鋼價及股價全年走勢進行復盤,看看市場是如何給與反應的。

        根據鋼價及股價的相對變化,我們將2018年全年的走勢主要分為七大波段:

        第一波段:供給收縮預期下鋼價與股價共振。2018年是國家執行環保限產的第一年,從政策規定要求上看力度應較大,利好預期激發市場情緒,大量貿易商積極囤貨,投機庫存也隨即上升,鋼價快速上漲,此刻在良好的景氣預期下股價也開始反彈。

        第二波段:預期落后致鋼價、股價雙雙回落。供給側,因執行力度不到位,實際市場投放量并未有明顯的下降信號;需求側,因工地開工遲緩,庫存大幅積壓,貿易商壓力加大。在供需雙弱的作用下,股價與鋼價開始回調。

        第三波段需求回暖、限產頻繁,鋼價回漲,但股價并未如期上漲。進入4月份后,旺季需求終于開始釋放,此刻環保限產政策也陸續頻繁出現,鋼價受基本面向好影響開始上漲。但從股價上看,因市場還沒有完全走出前期對環保限產預期落后的陰影及對長期需求的擔憂,股價表現有所鈍化,并未跟隨鋼價上漲。

        第四波段:供需再次超預期,鋼價繼續上漲,股價開始反彈。6月,一方面房地產新開工面積同比增速超出預期,另一方面環保限產政策再度加碼,鋼價超過前期高點,股價也走出一波反彈行情。

        第五波段:需求持續向好,限產政策再現,鋼價與股價均呈現先抑后揚的態勢。前期在需求階段性淡季影響下,價格有所回落,但后期在房地產持續高景氣及部分限產政策出臺刺激下,雙雙反彈。

        第六波段:需求高景氣,限產階段性擾動,鋼價持續創新高,但股價開始背離。自8月后,在低庫存及趕工的需求支撐下,鋼價繼續上漲,且有限產政策階段性擾動,鋼價一度推升新高,但此刻股價開始與鋼價背離,在長期趨勢不看好的情況下有所下跌。

        第七波段:供給放松,鋼價與股價加速下跌。臨近年末,環保限產開始出現松動,供給收縮邏輯破滅,疊加需求階段性轉淡,鋼價快速下跌,更是給本就脆弱的股價增加一絲涼意。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表7:2018年鋼價與股價走勢對比復盤

        資料來源:wind

        對于鋼價而言:

        我們認為,2018年鋼價能夠持續向上突破,主力應是需求主導為主(房地產持續超預期、制造業、油氣等細分領域強力復蘇),環保限產僅是在市場情緒上有所強化,起到階段性擾動的作用(因國內實際產量并未下降),在某一階段可以放大鋼價上漲的高度。

        我們再回到本輪碳達峰及當下的供需基本面情況。先不說供給側減量究竟能有多少,僅與2018年相比,至少在需求端一側就弱化許多,主要需求領域房地產已經開始有弱化跡象,且從中短期看仍會持續處于收緊的局面。在沒有需求強力支撐下,供給收縮對基本面抬升的影響會被弱化,視乎觸發鋼價大幅上漲需要供給側有更高的預期。那么鋼價如果可以實現上漲,會處于哪些情景中呢?

       ?、窠洕鷱吞K下,需求表現有韌性,疊加供給側收緊,鋼價可以持續上漲,供給端會階段性影響激發上漲的高度,價格或不斷創新高;

       ?、蛱歼_峰政策嚴格,執行期中短期見效明顯,可以彌補需求下跌造成的供給相對過剩的份額;但若要有上漲的持續性,也需要政策效果有持續的釋放效應。

       ?、笮枨笕缙谧呷?,但有成本支撐(若礦價回調幅度不深),疊加碳達峰影響,鋼價可保持高位,但要上漲或需要供給端有超預期政策配合。

        對于股價而言:

        從主動出擊角度看,近期在碳達峰的預期下,無論是鋼價還是股價均有一定幅度的上漲,待估值調整后,后面將進入到政策預期兌現的時期,接下來就是業績兌現,但從整體方案出發而言,對于優勢鋼企的利好還是相對較為確定的。

        從被動調整角度看,前期股市大漲,但鋼鐵板塊未有明顯反彈,安全邊際較高,在其余板塊估值相對較高的局勢下鋼鐵板塊相對配置價值有所提升,而碳達峰或是起到了導火索的作用。

        3.2

        債券資產

        2020年4月前,國內因新冠疫情影響,經濟基本停擺,原料價格大幅回落,外部環境雖以放松基調為主,但基于對行業基本面的擔憂,鋼鐵行業利差依舊是以上行為主,即行業利差的走勢以行業基本面為主導;5月后,疫情開始有明顯的好轉,經濟逐步修復,原料價格如期回升,雖然外部環境發生的變化,國債收益率持續走高,但周期行業信用利差依然掉頭向下,即仍是圍繞著行業景氣周期進行波動。但進入9月之后,行業基本面好轉預期的邊際影響逐步趨弱,行業信用利差由景氣度主導逐步向外部融資環境傾斜,特別是永煤違約事件后,信用利差開始從底部逐漸快速抬升。2021年以來,鋼價開始上漲,但國企信仰信心仍未恢復,過剩領域一級發行依舊沒有恢復到以往的高度,鋼鐵行業利差與鋼價走勢繼續背離,即使近期鋼價大漲,行業利差仍處于偏高的位置。

        【天風原創】碳中和是否等于二次供給側改革?---細品碳中和對黑色產業影響

        圖表8:鋼鐵信用利差與基本面價格走勢對比

        資料來源:wind

        此外我們曾指出“在行業基本面有較大預期變化時,周期行業信用利差基本主要受景氣度的影響,且敏感性較高,待基本面進入平穩期或邊際影響趨弱時,信用利差走勢基本圍繞著貨幣及外部融資環境的變化而上下波動?!睆漠斚戮謩菘?,債券市場仍主要受融資環境的影響,一級融資的恢復是當前的核心問題。近期已有部分企業開始試水發行,有回升的趨勢,但力度仍不夠,后續仍需繼續觀察。從布局上看,一是動態觀察在碳達峰影響下,企業的利潤及現金流是否有一定的改善,反面則是對處于“2+26”環保重點監管的領域,后期經營是否會受到較大的影響(如河北、山東、山西、河南等部分地區);二是在行業重組大戲的改革下,具有重組預期的弱勢國企仍是重點關注的對象。

        作者 丁婷婷,天風證券(行情601162,診股)固定收益總部信用研究部資深分析師

      (責任編輯:菲律賓商報中文網)

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